Introduction

2020 et le premier semestre 2021 n’ont pas été faciles pour les FPI commerciales. Mais chez Unibail-Rodamco-Westfield ( OTC:URMCY ) ( OTCPK:UNBLF ) (ci-après « Unibail » pour simplifier), les problèmes ont commencé il y a environ cinq ans lorsqu’il a acquis Westfield dans le cadre d’une transaction de plusieurs milliards. Cela s’est produit juste avant la crise du COVID, et Unibail n’a jamais été en mesure d’intégrer pleinement les centres commerciaux nouvellement acquis et de générer les avantages de la synergie avant que le COVID ne frappe. Désormais, en 2022, la FPI prévoit de vendre ses actifs américains d’ici deux ans et de se rabattre sur le marché européen. Retour à la case départ, mais cela ne signifie pas que la « version épurée » d’Unibail ne pourrait pas être une option d’investissement intéressante.

Unibail a sa cotation principale sur Euronext Amsterdam où il se négocie avec URW comme symbole boursier . Le volume quotidien moyen à Amsterdam dépasse 750 000 actions, ce qui en fait la plate-forme de négociation la plus liquide. En plus de cela, la liste d’Amsterdam offre des options qui pourraient aider dans un scénario où l’on vend des options de vente hors de l’argent.

Le FPI a limité les dégâts en 2021

Le premier semestre a été plutôt faible, les centres commerciaux détenus et exploités par Unibail étant toujours confrontés à des fermetures obligatoires. La performance financière du FPI s’est améliorée à mesure que les taux de vaccination se sont améliorés tout au long du deuxième trimestre de 2021 et que les centres commerciaux ont été autorisés à rouvrir. Le BPA récurrent ajusté (équivalent au FFO) s’est établi à 3,24 € par action à la fin du deuxième trimestre 2021, contre 4,65 € par action au premier semestre 2020, le premier trimestre 2020 étant resté assez normal et Unibail plus de revenus . Générer des actifs. L’essentiel de l’impact lié au COVID en 2020 a été enregistré au second semestre, avec un BPA récurrent ajusté d’Unibail de seulement 2,63 € par action. Donc, en regardant les faibles résultats du second semestre 2020, le BPA récurrent de 3,24 € au premier semestre n’est pas trop mauvais car il était en hausse de 20 % par rapport au trimestre précédent.

C’est toujours inférieur à l’exercice 2020 mais gardez à l’esprit tout au long de 2020 et 2021 qu’Unibail a continué à vendre des actifs à hauteur de 3,3 milliards d’euros (avec par exemple la vente d’immeubles de bureaux pour plus de 200 millions d’ euros et 620 millions d’euros ) et cela a évidemment eu un impact négatif sur le BPA récurrent car Unibail se repositionne.

Pour 2022, Unibail vise désormais à générer entre 8,2 et 8,4 EUR de bénéfice récurrent ajusté par action, ce qui constituerait une nouvelle avancée majeure. Bien sûr, la réalisation effective de ce résultat dépendra du moment de la vente des actifs basés aux États-Unis.

Bien qu’Unibail ait affiché de bons résultats en 2020, de bons résultats en 2021 et des prévisions très positives pour 2022, la FPI renonce toujours à verser un dividende car elle souhaite d’abord remettre son bilan dans une position beaucoup plus solide.

Ses projets pour 2024 sont encourageants, mais Unibail aura perdu une décennie

Ce n’était pas un secret pour personne qu’Unibail voulait vendre ses actifs américains et bien que cela prenne un peu plus de temps que prévu, Unibail veut maintenant finaliser la vente de son portefeuille américain d’ici la fin de 2023. Cela fera d’Unibail une société commerciale purement européenne . REIT avec un bilan plus solide qu’actuellement puisqu’Unibail vise un ratio LTV de 40% d’ici la vente du portefeuille américain.

Il semble qu’Unibail prépare déjà le marché à un prix de vente décevant pour les actifs américains, car le FPI a fourni une analyse de sensibilité sur l’évolution du ratio LTV en fonction de la décote qu’il doit appliquer à la valeur comptable des actifs américains pour obtenir débarrasser d’eux. Comme vous pouvez le voir ci-dessous, le scénario le plus optimiste du FPI semble être une « vente à la valeur comptable », car il n’y a aucune donnée sur ce qui se passerait si les actifs étaient vendus au-dessus de la valeur comptable.

Comme vous pouvez le voir ci-dessus, si les actifs américains étaient vendus avec une décote de 30 % par rapport à la valeur comptable, le ratio LTV total tomberait à seulement 37,6 % (y compris les titres hybrides super subordonnés). La santé financière d’Unibail dépend de la vente des actifs américains à une valorisation aussi élevée que possible. La baisse du ratio LTV aidera également Unibail à autofinancer son propre pipeline de développement où il a identifié plus de 3 milliards d’euros de projets.

Unibail a également fourni une guidance pour 2024 sur une base Europe uniquement. Le FPI s’attend à ce que ses revenus locatifs nets reviennent au niveau d’avant la COVID-19.

Cela nous permet de calculer le BPA récurrent pour 2024 car nous pouvons appliquer certaines hypothèses pour les frais généraux et administratifs (175 millions d’euros, contre 212 millions d’euros en 2021, car les frais généraux diminueront à la clôture de la vente des actifs américains) et les charges d’intérêts ( 250M€). Nous devrions également déduire les paiements sur les titres hybrides et la participation des participations ne donnant pas le contrôle, ce qui rend réaliste de voir un résultat direct d’environ 1 milliard d’euros par action. Remarque : beaucoup dépendra de la vente des actifs américains qui ont une valeur comptable actuelle d’environ 12 milliards d’euros . Et le prix de vente réel déterminera le montant de la dette qu’Unibail pourra rembourser et de combien les charges d’intérêts diminueront.

L’essentiel est cependant qu’Unibail n’aura passé la période 2018-2024 que pour repartir à zéro. Il s’est trop éparpillé lorsqu’il a acquis Westfield et j’espère que le FPI aura retenu la leçon.

Thèse d’investissement

L’annulation du dividende en raison de la pandémie de COVID était probablement une bénédiction déguisée. Comme COVID a frappé assez durement toutes les FPI commerciales, l’annulation du dividende d’Unibail s’est perdue dans une myriade d’autres FPI faisant la même chose. Je pense également que la décision de renoncer aux paiements de dividendes en 2021 et 2022 était également la chose la plus intelligente à faire. Cela a permis à Unibail de conserver environ 22 EUR par action dans les bénéfices et avec un peu moins de 139 millions d’actions en circulation. Cela signifie essentiellement qu’Unibail aura thésaurisé environ 3 milliards d’euros de trésorerie pour réduire le risque de bilan.

C’est difficile pour les investisseurs à revenu, mais j’aime l’approche drastique. Économisez 3 milliards d’euros, disposez des actifs dont vous ne voulez plus et commencez à reconstruire à partir de là. L’inconnue dans l’histoire d’Unibail est la vente des actifs américains car plus la décote sur la valeur comptable est élevée, plus l’impact sur le ratio LTV du REIT est faible.

2022 sera une bonne année avec un BPA récurrent supérieur à 8 EUR par action, mais je pense que la vente du portefeuille américain peut avoir un impact négatif sur le BPA anticipé mais la conséquence positive sera un bilan plus sûr.

Le dividende reviendra à partir de l’exercice 2023 (payable en CY 2024), il n’y a donc pas d’urgence pour les investisseurs en dividendes de récupérer l’action. Mais les 12 à 18 prochains mois offriront probablement des opportunités intéressantes pour récupérer l’action avant le rétablissement du dividende (un taux de distribution de 75 % sur un BPA récurrent de 7,5 EUR indiquerait un dividende d’un peu plus de 5 EUR par action, sous réserve au précompte mobilier de 12,8 % en France). Je n’ai actuellement aucune position chez Unibail mais j’ai souscrit des options de vente. Ces options de vente sont actuellement toutes hors de la monnaie, et je continuerai probablement à vendre des options de vente pour profiter des niveaux de volatilité élevés. Un investissement dans Unibail est un jeu d’attente.